乳业：周期拐点已至，龙头企业蓄势待发

2024年二季度，乳业双雄主动去库存，三季度盈利已超预期改善，行业困境反转趋势确立。然而，本轮原奶周期加剧了盈利波动，行业下滑和格局分散也增加了市场对乳业长期逻辑的质疑。

原奶周期分析:本轮原奶周期已持续三年，奶价累计跌幅近30%，行业普遍亏损。2024年2月起，存栏量见顶回落，但去化速度相对温和，这主要归因于规模化牧场抗风险能力增强、政策扶持及饲料成本下跌等因素。然而，牧场净现金流持续为负，净负债率可能超过前期高点，产能去化方向依然明确。预计春节后淡季存栏去化将加速，2025年三季度原奶价格有望反转。生鲜乳需求-供给增速差是研判原奶价格走势的重要指标，目前该差值已在收窄，供给端将成为未来奶价变动的关键因素。

需求展望:尽管疫情和消费力走弱导致销量增速放缓，但近两年销量整体维持平稳，并未下滑。奶价下跌是行业规模增长的主要阻力，而乳品渗透率却逆势提升。随着经济回暖、奶价上行和企业推新，行业有望重回上行通道。

乳企视角:原奶周期对乳企的影响已不同于以往，以往销量和结构是收入增长的核心，竞争格局主导盈利变动。如今，反向整合加速，上下游荣辱与共。2024年上半年，仅原奶过剩导致的减值损失就占伊利、蒙牛税前利润比重的10%以上，原奶价格成为后期盈利修复的关键。龙头企业加强了对上游的把控力，中小牧场生存压力加大，头部牧场将加速收割份额。

经营策略:龙头乳企2023年经营承压，主要源于主动去库存和份额下降。未来，龙头企业将推出高性价比产品，加大新兴渠道布局，并加快to B业务和深加工产能布局，以提升全产业链竞争力，平滑经营周期。

投资建议:乳业板块已走出底部，量价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化。随着原奶周期反转和需求回暖，板块有望迎来业绩与估值双击机会。建议配置伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注天润、优然牧业、现代牧业等中小乳企及牧场龙头。

风险提示:饲料成本超预期下行可能导致存栏去化不及预期；需求复苏不及预期。