《两会后，A股竟暗藏惊天巨变！》

股指分析：两会期间指数平稳上涨

科技题材持续走强，A股吸引资金流入

上周“两会”召开，股市迎来反弹，基本收复前一周的跌幅。Wind 全 A 指数周度上涨 2.43%，日均成交额保持在 1.7 万亿元，显示市场流动性维持在中性水平。

大小盘指数表现略有分化，呈现出科技和消费主题的行情，红利板块也有不错的表现。具体来看，中证 1000 上涨 3.79%，中证 500 上涨 2.63%，沪深 300 指数上涨 1.39%，上证 50 上涨 1.63%。

为了评估 A 股的股权风险溢价 (ERP)，我们使用 Wind 全 A 指数的 PE_ttm 倒数除以 10 年期国债收益率。该指标显示，自 2024 年以来，A 股的性价比持续处于高位。尽管春节后有所回落，但目前 A 股相对于债市仍然具有优势。不过，从大小盘指数来看，中证 1000 相对于沪深 300 的性价比处于中枢中下位置，未来指数分化可能会减弱。

资金方面，1000IV 和 300IV 继续回落，其中 1000IV 回到 23.66%，沪深 300 位于 16.36%。融资余额上周波动明显，过去五个交易日净流入 33 亿元，但周四当日净流入近 170 亿元。

政策走向：近期市场关注的焦点

3 月 5 日，政府工作报告公布了 2025 年的经济发展目标和财政政策细节。其中，GDP 增长目标设定为 5%，与市场预期一致。

财政方面，政府赤字率设定为 4%，高于去年的一个百分点，对应的赤字规模为 5.66 万亿元。据此可以推算出，名义 GDP 目标约为 141.5 万亿元，同比 2024 年增速 4.89%。结合 5% 的实际增速目标，物价水平大约回落 0.11%，相较于 2024 年明显收窄。这表明今年政府工作的重点仍然是“稳”字当头，通过促进消费等多种方式来稳定和提升物价水平。

同时，2025 年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，用于补充大型商业银行的资本金；安排地方政府专项债 4.4 万亿元；合计新增政府债务总规模 11.86 万亿元，比上年增加 2.9 万亿元。

从报告中的表述可以看出，新增债务的近一半将用于防范金融风险，包括金融机构、房地产行业和地方政府债务等主体；另一半则主要用于促进消费、提振内需。此外，“科技创新”及其与产业的深度结合也在本次报告中占据重要篇幅。未来，市场将逐渐聚焦于 AI 对生产效率的提高以及对上市公司盈利的贡献，普涨行情可能逐步转变为结构性行情。

总体而言，本次报告与 2 月底政治局会议强调的扩大国内需求、推动科技创新和产业创新融合发展、稳定楼市股市的精神一致，基本符合市场预期。

上市公司财报：经济仍在筑底，提升资产端收益率是关键

目前，影响 A 股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。

今年前三季度，沪深两市 A 股剔除金融板块后，累计营收同比增速 -1.7%（中报 -0.6%）；累计归母净利润同比增速 -7.2%（中报 -5.3%），单季同比增速 -10.0%（中报 -6.0%）； ROE（TTM）为 7.16%，自 2023 年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。

债市分析：降息预期降温，债市延续调整

债市表现：国内债市先扬后抑

本周国内债市经历了先涨后跌的行情。尽管货币政策仍然保留了适时降准降息的提法，但短期货币政策的发力点主要集中在结构性货币政策工具上，总量工具的使用预期较弱。在货币政策保持克制，同时资金面整体偏紧的背景下，债市偏空的态势持续。

截至 3 月 7 日收盘，二年期国债收益率周环比上行 8BP 至 1.51%，十年期国债收益率上行 8.5BP 至 1.8%，三十年期国债收益率上行 7BP 至 1.98%，收益率曲线呈现熊平态势。国债期货高位回落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506 周环比变动分别为 -0.19%、-0.34%、-0.57%、-1.23%。

政策动态：货币政策保持克制

2025 年的货币宽松基调并未改变，仍然强调“适度宽松、流动性充裕、适时降准降息、推动社会融资成本下降”。但结合 3 月 6 日人大记者会的表述，短期货币政策更多地将通过结构性货币政策来发力，例如进一步扩大科技创新再贷款规模，降低再贷款利率。此外，报告还提及去年以来货币政策逆周期调节效果较为明显，其政策效果在今年还会持续显现。因此，短期内降准降息的可能性较低。

本周央行逆回购投放 7779 亿元，逆回购到期 16592 亿元，合计净回笼 8813 亿元。跨月结束后资金利率回落。R001、DR001 周环比下行 17.3BP、6.1BP 至 1.80%、1.79%，R007、DR007 周环比下行 32.5BP、32.0BP 至 1.81%、1.81%。中国央行的数据显示，2025 年 2 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款净归还 1000 亿元，余额为 22639 亿元。

债券供给：积极的财政政策

2025 年更加积极的财政政策主要体现在以下几个方面：举债规模增加，预算赤字率创新高；节奏加快，财政前置迹象明显；优化结构，注重惠民生、促消费、增后劲；防范风险，发展中化债、化债中发展。

2025 年赤字规模为 5.66 万亿，赤字率为 4.0%，较 2024 年提升 1%。狭义赤字、地方专项债、特别国债三者叠加得到广义赤字 11.86 万亿，广义赤字率为 8.4%，较 2024 年提升 1.8%。狭义赤字率和广义赤字率均为 2015 年以来最高值。

本周政府债发行 6157 亿元，到期 1560 亿元，净发行 4597 亿元。其中国债净发行 2516 亿元，地方债净发行 2081 亿元。发行计划显示，下周国债净发行 -3349 亿元，地方债净发行 527 亿元。本周新增专项债 130 亿元，累计发行量 6098 亿元，发行进度 13.9%。

策略观点：短期债市偏空态势或延续

政府工作报告整体符合市场预期，货币政策表述延续宽松基调，但结合人大记者会的表述，短期内降息概率较低。虽然资金面有所转松，但绝对资金利率水平以及银行同业存单利率维持高位，短期债市偏空态势或延续。

宏观经济：政府工作报告解读

第十四届全国人民代表大会第三次会议于 2025 年 3 月 5 日在北京召开，会议审议了 2025 年《政府工作报告》，解读如下：

GDP 增速目标：符合市场预期

报告指出，国内生产总值增长 5% 左右的预期目标，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。该目标与市场预期相符。

财政政策：实施更加积极的财政政策

今年的赤字率拟按 4% 左右安排，比上年提高 1 个百分点，赤字规模 5.66 万亿元，比上年增加 1.6 万亿元。拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元。值得注意的是，由于 2023 年四季度的 1 万亿元增发国债，主要在 2024 年使用，即 2024 年用于建设的增发国债和特别国债实际为 2 万亿元。

拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，比上年增加 5000 亿元。2025 年的 4.4 万亿元专项债中，扣除用于化债的 8000 亿元特殊新增专项债，用于投资的资金为 3.6 万亿元。值得注意的是，2024 年央行、自然资源部、财政部均提到“允许专项债券用于土地储备”。倘若 2025 年重启土地储备债的发行，则 2025 年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于 2024 年。今年合计新增政府债务总规模 11.86 万亿元，比上年增加 2.9 万亿元，财政支出强度明显加大。

消费政策：大力提振消费

会议指出，实施提振消费专项行动，全方位扩大国内需求，提高投资效益。地方政府工作报告对提振消费专项行动着墨较多，是扩大内需发力的重要抓手。虽然地方政府社零增速目标有所下调，但多数目标值大于 2024 年实际值，表明消费相关政策会逐渐加码。

投资政策：积极扩大有效投资

会议指出，紧扣国家发展战略和民生需求，发挥好各类政府投资工具作用，加强财政与金融配合，强化项目储备和要素保障，加快实施一批重点项目，推动 “十四五”规划重大工程顺利收官。

CPI 涨幅目标：符合市场预期

居民消费价格涨幅目标设定为 2% 左右，符合市场预期。此前，地方政府工作报告公布 2025 年 CPI 涨幅目标均定为 2%。由于实际 CPI 涨幅多年均明显低于 3% 的涨幅目标，所以下调 CPI 涨幅目标并不能说明 2025 年 CPI 涨幅会低于 2024 年，而是 2% 的涨幅目标更加切实贴近真实水平。展望 2025 年，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025 年 CPI 大概率维持温和上行的趋势。

下周关注

• 中国 2 月社融信贷（不定期）

• 美国 2 月 CPI（周三）

  贵金属市场：高位震荡，静待市场变化

金银价格走势及持仓情况

伦敦现货黄金震荡走高，上涨 1.83% 至 2909.355 美元/盎司；现货白银上涨 4.48% 至 32.51 美元/盎司；金银比降至 89.5。

截止 3 月 4 日美国 CFTC 黄金持仓数据显示，总持仓较上周统计减仓 22909 张至 489270 张；非商业持仓净多数据减仓 18364 张至 243261 张；Comex 库存，截止 3 月 7 日黄金库存周度增加 15.71 吨至 1236.88 吨；白银库存增加 506.78 吨至 13215.83 吨。

宏观数据及地缘政治影响

美国 2 月非农就业新增 15.1 万人（预期 16 万，前值下修至 12.5 万），失业率升至 4.1%。数据反映劳动力市场逐步降温，但特朗普政府裁员计划（如联邦就业减少 1 万人）的全面影响尚未完全显现，3 月数据或进一步承压。周五鲍威尔讲话重申“维持限制性利率”，但市场仍押注 6 月降息，10 年期美债收益率稳定于 4.28%，美元指数跌至 103.5 低位。

另外，3 月 4 日起美国对中国输美商品加征 10% 关税至 20%，对加拿大、墨西哥进口商品加征 25% 关税，引发全球供应链成本上升和滞胀担忧，不过随后美政府决定推迟加墨征税协议至 4 月 2 日执行。

地缘政治方面，中东局势再度紧张，如叙利亚冲突和以色列在加沙的行动，但市场更关注美乌矿产协定的进展以及俄乌局势；3 月 7 日，中国央行网站披露的数据显示，中国 2 月末黄金储备 7361 万盎司（约 2289.53 吨），环比增加 16 万盎司（约 4.98 吨），为连续第四个月增持黄金。

后市展望：关注震荡区间，逢低布局多单

国际黄金价格在历史高位徘徊，未能更进一步，原因可能包括：黄金市场情绪过热，多头获利了结风险积聚；美国政府关税政策摇摆不定，市场存在避险情绪；地缘环境总体仍倾向于缓和，特别是俄乌进展。但美元的快速下行和弱势支撑着金价保持偏强走势。另外，潜在的通胀回升预期以及就业和金融市场环境恶化下美联储远月降息预期居高不下。

短期关注 2780-2950 美元/盎司的震荡区间，回调至 2800 美元下方可逢低布局多单；每一轮金价反弹，关注能否有效突破 3000 美元/盎司的重要整数关口位置。白银则跟随金价下跌，因年内光伏需求预期放缓，呈现较强的商品属性，但市场也在等待金价企稳回升，一旦确定金价回归涨势，则白银补涨可期。